2026年9月24日，A股市场全天震荡调整，三大指数集体低开低走。截至收盘，沪指跌1.22%，深成指跌2.34%，创业板指跌2.68%。全市场超4300只个股下跌。

两年前的同一天，2024年9月24日，“一行一局一会”政策组合拳发布，上证指数应声大涨4.15%，创业板指上涨5.54%。市场的问题一夜之间从“还能跌多少”变成“应该涨到多少”。

(资料图片)

两年过去，上证指数从2863点最高涨至4258.86点，至今日收盘3888点累计上涨超36%，科创50上涨143%，创业板指上涨104%，北证50指数上涨超70%。数字之外还有一个更具象征意义的变化：电子取代银行，成为A股总市值第一大行业，市值的定价之锚换了。

但站在两周年的节点上，真正值得追问的已经不是“涨了多少”，而是这轮行情究竟是一次政策催生的流动性牛市，还是一轮盈利支撑的结构重估？两年涌入的真金白银从哪里来、又去了哪里？最重要的是，行情走到近3900点之后，还能走多远？

分阶段来看，2024年9月24日至10月初，是政策驱动阶段，典型的特征是普涨、快速放量。随着最初的情绪冲击消退，市场开始重新寻找可以承接估值的基本面。

进入2025年之后，市场资金面的正反馈明显加强。价格上涨提高赚钱效应，赚钱效应吸引新增开户和融资资金，资金流入进一步推升成交和热点资产价格。

数据显示，2025年A股新开户2743.69万户，同比增长9.75%，创2022年以来年度新高。与此同时，两融余额从“924”前的1.37万亿元一路上升至2025年末的2.54万亿元。这意味着风险偏好的提高已经不只是反映在指数上，而开始体现在居民开户、杠杆使用和交易频率上。

但到了2026年，一个新的问题出现：指数上涨，不再等于大多数股票同步上涨。

据统计，今年以来，主要宽基指数中，科创50上涨20.66%，创业板指上涨2.68%，中证500上涨2.12%。上证指数、深证成指、沪深300等指数均个位数下跌，北证50跌幅超26%。与此同时，全市场近七成个股录得负收益，个股涨幅中位数为-12.4%。

行情已经进入非常明显的“K型结构”。

不过，两融余额创新高，并不意味着杠杆率已经失控。因为A股总市值也大幅扩张。截至9月23日，两融余额占A股流通市值约2.66%，两融交易额占A股成交额比例约9.08%，处于“924”行情以来的中等区域。

这意味着当前杠杆资金的特征更准确地说是活跃度显著提高，而不是杠杆失控。

把时间再往前推，2024年9月之前的A股，总市值的“压舱石”长期由银行、石油石化与白酒构成；两年后的今天，电子反超银行，成为“市值王”。

每一次座次更替都对应着一次经济主导产业的切换。这一次，座次更替宣告的不是“股票重新变贵”，而是市场的定价之锚，正从传统金融与消费转向科技。

这意味着，至少对于部分核心科技资产而言，行情已经从估值扩张的上半场，逐渐进入盈利增长兑现阶段。

这也是为什么“924”行情到今天不能再简单定义成政策牛市。政策决定起点，流动性决定速度，而真正决定行情能走多远的，越来越是盈利。两周年不是终点，而是验证的开始。