第三届消博会的参展观展人数、品牌数同比都有较大提升，可以看出各品牌方非常重视海南的发展潜力和消费市场。随着海南封关提上日程，我们认为后续免税牌照价值存在一定稀释，供应链、规模、卡位等将成为零售商共同的竞争重点，免税商仍然具有先发和成本优势。维持行业强于大市评级。支撑评级的要点

从消博会看免税

1)第三届消博会速览：参展商和面积大幅提升，展会溢出效应显著。本届消博会在面积、参展商、采购商、观众等方面均实现大幅提升，共有65个国家和地区的3382个品牌参展，进场观众超32万人次，采购商和专业观众数量超5万人，35个国家和地区超过2000名境外采购商参与洽谈采购。展会溢出效应也不断涌现，推动众多国内外品牌在海南地区聚集。

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2)2025年海南封关展望：免税牌照价值存在一定稀释，供应链、规模、卡位成为竞争重点。我们认为，一方面，预计封关后零售商所需缴纳的销售税仍然比免税商所需缴纳的特许经营费更高，成本端差距有所削减但仍然存在；另一方面，对于零售商而言，供应链管理能力、门店运营能力以及卡位将成为后续的竞争重点，当前海南的免税商已经占据优质卡位的先发优势，且其深耕海南市场，在供应链管理能力方面也将更胜一筹。

3)海南免税线下门店对比：通过几个维度的对比可以看出，门店的区位和品类丰富程度是决定最终客流量大小的因素，高额折扣会对部分消费者有吸引作用。在线下门店经营过程中，区位优势决定了游客天然的聚集程度，品牌丰富程度越高，消费者可以获得更加优质和便捷的购物体验。

免税行业跟踪

1）离岛免税：3月海南过夜游客增幅显著，消费复苏提振离岛免税销售。三亚凤凰机场近两周共执行航班5239架次，环比+0.9%；海口美兰机场近两周共执行航班6474架次，环比+1.6%。

2）口岸免税：国际及地区航班执飞量及旅客吞吐量持续回升。近两周我国国际客运航班执行量分别为2942、4483架次，恢复至19年同期的20.38%、30.82%。3月北京首都机场、广州白云机场、上海机场国际和地区航线旅客吞吐量分别为32.38、42.15、86.18万人次，同比分别+1155.67%、+764.39%、847.21%；环比分别+75.91%、+58.47%、+56.15%。

海外免税跟踪

2023年2月韩国免税店销售额为8.6亿美元，同比-27.9%/环比+33.8%。其中国内游客销售额为1.6亿美元，外国游客销售额为7.0亿美元，占比81.4%。免税购物138.6万人次，同比+143.9%/环比-3.4%，其中国内游客为117.6万人次，外国游客为21.0万人次，占比15.2%。总体客单价为620.5美元，其中国内游客为136.1美元，外国游客为3333.3美元。随着2月中韩两国恢复发放短期签证，以及中国防疫解封，化妆品需求增加以及韩国代购入境人员增加，外国人销售出现了上升趋势。

投资建议

推荐中国中免：短期内关注各渠道客流恢复以及消博会和五一带来的催化；中长期来看，公司作为行业龙头，充分享受供应链、规模等优势。22年项目扩容有望在今年带来增量效应，海棠湾一期二号地有望在年内投入运营，收购中出服股权迅速占领市内免税市场，业绩增长可期。推荐王府井：有税业务奠基，疫后恢复态势良好。万宁离岛免税店逐步推进，旗下有税门店提前卡位国内一线城市优质区位，深耕零售行业积累运营经验、品牌资源，预期将受益于市内免税政策的红利。

评级面临的主要风险

疫后需求恢复不及预期、免税市场竞争激烈、政策推动不及预期。