核心观点

复盘历史上的降息后行情，我们发现：（1）短期内，债市追涨窗口期或存在，但时间一般不超过1周。有时仅1个交易日、或者降息当天就已经充分消化降息利多因素。（2）中期来看，10 年期国债利率较易形成呈倒“N”字走势。（3）期限利差方面， 10Y-1Y 利差多数“先上后下”。

(资料图片仅供参考)

以2023年6月份MLF降息为起始点，我们认为目前已经进入了第七轮稳增长周期。周期起始点后推2个月，8月份至9月正是宽信用政策出台的密集期。伴随着新一轮降息落地，我们预计近期还会有其他领域的稳增长政策出台，包括房地产政策与政策性金融工具的落地。

我们认为当下继续追涨的窗口期较短，价值并不大。相反，8、9 月份为宽信用政策出台的密集期，政策利空可能会给债市带来扰动。因此我们倾向于认为，相比于追涨，目前及时止盈可能是更优策略。

下一阶段债市的潜在做多窗口：一是若近期债市遭遇回调，利率上行至相对高位后，配置价值将再度显现，我们认为10Y国债相对于MLF利差不太可能超过上半年高点；二是观察近期稳增长政策出台力度。若8、9月份政策出台力度不及预期，投资者或可博弈新一轮货币宽松发力。

报告正文

8月15日，央行公开市场开展4010亿元1年期MLF和2040亿元7天期逆回购操作，中标利率分别为2.5%、1.80%，分别较上次下降15个基点和10个基点。本次MLF与逆回购降息超出市场预期，公告发出后10Y国债利率明显下行。

央行超预期降息，展现出宏观管理部门较强的“稳增长”意愿。但对于债市投资者而言，更重要的是本轮利率下行之后，市场会出现什么样的走势？是应该继续做多追涨，还是应该止盈减仓？

对此，我们通过复盘历史，试图给出答案。

1、降息之后的利率走势

在6月15日报告《“稳增长”周期开启，债市如何变化？》中，我们曾经复盘过2019年至2022年降息之后的利率走向。

结合上一轮（2023年6月）降息后行情，我们发现：

（1）短期内，债市追涨窗口期或存在，但时间一般不超过1周。特别是近年来随着债市交易速度、反应速度提升，10Y追涨窗口期有缩短的趋势，追涨窗口期甚至仅有1个交易日、或者降息当天就已经充分消化降息利多因素。

如果10Y券种难以追涨，那么30Y券种是否表现滞后，更适合追涨呢？

我们发现，除了2022年8月一轮降息时，30Y利率窗口期略长于10Y以外，其余案例中两者窗口期基本一致。这也与我们在7月9日报告《债市“追涨”手册》中的判断一致，即近年来超长国债的换手率大幅上升、流动性明显改善，这意味着交易盘对其的关注度也明显增加，其追涨窗口时长和幅度也相应缩小。

（2）中期来看，10 年期国债较易形成呈倒“N”字走势。长端利率呈现“先下-后上-再下”的运行轨迹，分别对应：①降息初期追涨拉久期；②宽信用预期渐起，利率上行；③宽信用不及预期，市场定价下一轮宽松到来等3 个阶段。值得一提的是，由于每一轮稳增长周期持续时间不同，期间或许会演绎数轮倒“N”字走势。

（3）期限利差方面， 10Y-1Y 利差多数“先上后下”。分别对应市场预期流动性进一步宽松下的利差被动走扩，以及追涨行情衔接宽信用预期带来的利差收窄。

2、关注近期“稳增长”政策

在6月15日报告《“稳增长”周期开启，债市如何变化？》中，我们发现，2020 年以来，我们大致共经历了六轮完整的“稳增长”政策周期。其中，前五轮分别在2020 年1-5 月、2021 年7-9 月、2021 年12 月-2022 年2 月、2022 年4 月-6 月、2022 年8 月-9 月，均以货币政策的宽松为起始点，后续通过加大基建投资、刺激地产、减税降费等稳增长政策进一步刺激经济。而第六轮则是防疫措施优化与宽信用先行，随后通过降准巩固经济复苏成果。

我们认为，上述“稳增长”政策周期存在2个特点：

（1）政策发力由宽货币起始，以降准降息为标志。后续宽信用政策最快往往会在半月内推出，政策密集出台期在1-2 月左右，并可能伴随着连续降准降息，以巩固稳增长效果。

（2）政策密集出台期后至少2 个月时间，为政策观察期。其中，上一轮（第六轮）政策观察期由2022 年12 月一直持续至2023 年5 月，主要是因为本轮经济复苏与防疫措施优化相关，相对较为特殊。

我们认为，以2023年6月份MLF降息为起始点，我们已经进入了第七轮稳增长周期。周期起始点后推2个月，8月份至9月正是宽信用政策出台的密集期。伴随着新一轮降息落地，我们预计近期还会有其他领域的稳增长政策出台，具体方向可能包括：

房地产方面，在8月6日报告 《本轮地产政策效果如何？》 中，我们预计本轮“稳地产”政策方向主要有3个：

（1）加快城中村改造，今年全国超大、特大城市或将推动城中村改造投资 1-1.5 万亿元。

（2）因城施策放松购房门槛，如包括一线城市在内的“认房不认贷”。

（3）降低房贷利率。包括降低存量房贷利率与新增房贷利率，存量房贷利率调降或先以小规模试点为主。

非房地产方面，在6月18日报告《稳增长政策有哪些？》中，我们分析认为政策性金融工具近期落地的可能性较大，落地后有利于进一步支撑基建投资与开工活动。

3、总结

综上所述，从2020年以来历次降息后的利率走势来看，我们认为当下继续追涨的窗口期较短，价值并不大。相反，8、9月份为宽信用政策出台的密集期，政策利空可能会给债市带来扰动。因此我们倾向于认为，短期内相比于追涨，目前及时止盈可能是更优策略。

我们认为，下一阶段债市可能存在2个做多窗口：

一是若近期债市遭遇回调，利率上行至相对高位后，配置价值将再度显现。2023年上半年，10Y国债相对于MLF利差最高为18BP，我们认为后续债市回调高点与MLF的利差，可能不会高于该幅度。

二是观察近期稳增长政策出台力度。若8、9月份政策出台力度不及预期，投资者或可博弈新一轮货币宽松发力，届时债市利率有机会重新向下。

风险提示：疫情波动风险、政府债务发行超预期、资金面收紧超预期、中国央行货币政策超预期、信贷投放超预期、税收超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。

本文源自：券商研报精选