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国泰君安发布研究报告称，以商超百货为代表的传统线下零售业态由于悲观预期，处于估值底部区域。但其作为线下渠道的获客价值，以及较大的提效潜力，为电商平台的整合留下了较大想象空间。当前百货商超股价折价明显，预期估值均处底部，推荐标的：重庆百货（600729）(600729.SH)、王府井（600859）(600859.SH)、百联股份（600827）(600827.SH)、小商品城（600415）(600415.SH)、永辉超市（601933）(601933.SH)、家家悦（603708）(603708.SH)。

国泰君安主要观点如下：

平台重启扩张，线下和出海成重点。

政策回暖平台重启变现探索，市场对边界扩张预期回暖;资本“红绿灯”背景下，平台边界已经逐渐清晰。目前传统货架式电商以及内容平台流量变现的思路缺乏创新，业务扩张方向回归到竞争激烈，且已经存在优势龙头，但变现效率较高的电商、本地生活、以及旅游出行赛道。阿里和腾讯战略投资风格的差异来自企业基因和资源禀赋差异，并引致了对战略投资理解的不同：1)阿里电商基因，高度竞争的行业靠强组织、运营能力和执行力获胜，因此阿里倾向于全面控制;2)腾讯“产品经理文化”下各事业群的邦联体制塑造了其投资价值观，倾向于体系内赛马，给予足够自由度。

到线下去，既争增量，也完善履约。

平台对线下业态的投资是零售和服务消费线上化进程的一部分，线下卖场是电商平台生态履约体系的重要补充和增量;电商互联网平台此前有两轮较为明显的线下布局阶段;2014-16年电商面临线下业态转型和线上流量初现瓶颈的大背景，以阿里为代表的电商平台倾向于对线下商业的改造主要体现对人货场的重构，先后投资银泰、苏宁、三江购物（601116）等;2017-18年布局的典型特征是在基于此前入股或收并购线下零售企业的基础上，不断推进深度融合、深度改造，各式方式、各样思路层出不穷;同时互联网龙头开启“自营”方式如盒马等自营业态在平台体内逐渐孵化。

线下低估值资产有待提效与价值发现。

百货商超最初因承担流通任务，经营主体国企占比高。多为当地业态龙头，经营规模大人员多。2022传统百货零售企业积极布局数字化转型，加速全渠道融合。行业营收端复苏较快，已恢复到2015、2016年的121%、123%。但是行业内部分化严重，头部企业近几年积极进行创新变革，恢复速度在200-300%之间，而绝大多数企业恢复速度仅在60-80%徘徊。百货商超股价折价明显，预期估值均处底部，百货商超的股价和市值也达到峰值，目前2022年行业股价仅恢复到2015年、2016年的29%、43%;行业市值恢复到2015年、2016年的53%、71%。

风险提示：线上线下（300959）业务整合进度不及预期，线下零售业态始终激烈竞争导致盈利能力进一步下滑。