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业绩分析：1H23，公司实现营收111.7 亿元（+9.2%，同增，下同），归母净利润 23.1 亿元（+8.9%）；扣非归母净利润 22.4 亿元（+11.7%）；研发投入30.6 亿元，其中费用化23.3 亿元。创新药收入达 49.6 亿元(含税)。仿制药收入基本持平，手术麻醉、造影等产品同比增长较为明显，但二批集采白紫、阿比特龙片续约降价/未中标，销售额同比减少 5.2亿元。七批集采涉及产品销售额同比减少5.8 亿元。2Q23，公司实现营收56.8 亿元（+19.5%），归母净利润10.7 亿元（+21.2%），扣非归母净利润 10.2 亿元（+23.5%）。销售费用率35.4%（+3.6 pct），管理费用率9.5%（+0.7 pct），研发费用率20.8%（-4.0 pct）；毛利率84.0%（+ 1.5pct），净利率18.6%（+ 0.5 pct）。

研发进展：2025 年，有望形成25+创新药矩阵：1）15 个创新药已上市，创新药1H23 收入49.62 亿元，主要系卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、阿帕替尼、19K、艾瑞昔布、海曲泊帕乙醇胺等创新药贡献。达尔西利、瑞维鲁胺准入22 年医保目录，亟待兑现；2）6 个创新药处于NDA 阶段，SHR0302（JAK1）、SHR-8554（KOR）、SHR-8058（全氟己基辛烷）、SHR-8028（环孢素）、SHR-1314（IL-17）、SHR-1209 （PCSK9）等，呼之欲出；3）近10 个创新药处于3 期阶段， SHR-A1811（HER2-ADC）、SHR1701（PD-L1/TGF-β）等，带动收入结构优化。

授权和国际化：2023 年2 月，公司将 EZH2 抑制剂 SHR2554 有偿许可给 Treeline Biosciences，Treeline 已向公司支付 1,100 万美元首付款。公司将TSLP 有偿许可给 One Bio, Inc.，研发及销售里程碑款累计不超过 10.25 亿美元。国际化方面，双艾HCC BLA 获FDA 受理，JAK1、ARi mHSPC、TPO CIT 等持续推进，有望打造第二增长曲线。

双艾肝癌国际多中心III 期研究已达到主要研究终点，BLA 获FDA 受理。2023 年 5 月，Edralbrutinib 片用于治疗视神经脊髓炎谱系疾病(NMOSD)适应症获 FDA 孤儿药资格认定。

盈利预测与投资评级：由于集采和医疗反腐影响，我们将公司2023-25年归母净利润由49/58/69 亿元，调整为46/55/66 亿元，当前市值对应PE 为56/47/39 倍。由于：1）业绩加速，迈入新增长阶段；2）持续推进BD 和国际化，有望迎来质变；3）新药储备丰富，创新浓度提高，盈利能力、经营质量提升，维持“买入”评级。

风险提示：创新药放量不及预期，国际化难度大，集采影响延续