核心观点：

1、从自然年的视角来看，十年期国债和企业债利率下行幅度仍不算大；但如果从半年的视角来看，近半年债券利率的下行幅度已经相对较多。

【资料图】

2、从降息之后的复盘来看，2019 年以来降息之后，利率通常小幅下行2~6 天后震荡或回调。

3、对于未来能否再次降息而言，观察四大宏观指标：①工增与服务业生产指数合成的两年平均增速是否高于4%；②工业企业利润同比能否转正；③内生需求（出口消费制造业）是否回落甚至增速掉档；④美联储未来的加息操作。

针对上半年的债券牛市，四维度比较债券当下收益情况。

①假设年初第一个交易日持有，在年内利率最低点准确将债券进行抛售的话：

当下十年期国债的最大获利为21bp，2 019 年~2022 年（剔除2020）均值为26bp。

年份比较来看，当下获利与2022 年（21bp），2019 年（17bp）基本持平，依次低于2021 年（41bp），2020 年（67bp），2018 年（67bp）；当下AAA 的三年期企业债最大获利为41bp，2019 年~2022 年（剔除2020）均值为43bp。年份比较来看，当下获利与2019 年（36bp）、2022 年（41bp）基本持平，依次低于2021 年（52bp），2020 年（107bp），2018 年（153bp）。

②假设年内精准买在利率的高点，并且精准抛售在利率的低点的话：

当下十年期国债的最大获利为32bp，2 019 年~2022 年（剔除2020）均值为41bp。

年份比较来看，当下获利高于2022 年（27bp），依次低于2019 年（43bp），2021年（52bp），2020 年（67bp），2018 年（75bp）。

当下AAA 的三年期企业债最大获利为52bp，2019 年~2022 年（剔除2020）均值为65bp。年份比较来看，当下获利与2019 年（56bp）基本持平，依次低于2022 年（60bp），2021 年（78bp），2020 年（107bp），2018 年（158bp）。

③假设买在过去半年的最高点，并在当下卖出的话：

当下十年期国债获利32bp，2019 年~2022 年的均值是25bp，75%分位数是33bp。

当下AAA 的三年期企业债获利50bp，2019 年~2022 年的均值是39bp，75%分位数是51bp。

④假设在半年的维度，精准买在利率的高点，并精准抛售在利率的低点的话：

当下十年期国债最大获利为32bp，2019 年~2022 年（剔除2020 年上半年）均值为24bp。这一行情自2018 年以来，仅依次低于2018 年下半年，2018 年上半年，2020 年上半年。

当下AAA 的三年期企业债最大获利为52bp，2019 年~2022 年（剔除2020 年上半年）均值为37bp。这一行情自2018 年以来，仅依次低于2018 年下半年，2018 年上半年，2020 年上半年。

降息之后，市场如何反应？2019 年以来复盘，四点观察：

①降息之后，十年期国债的下行天数从未超过6 个交易日。

②降息之后，十年期国债利率通常接近短期内利率最低点，之后震荡或回调。

2022 年两次降息之后，十年期国债利率均较最低点有所回调。

③降息之后，十年期下行幅度较大的三次依次是2020 年2 月3 日（21bp），2022年8 月15 日（15bp），2022 年1 月17 日（12bp）。

④本轮OMO 利率调整之后，十年期国债最大下行5 个bp 左右，时长为2 天。

未来还会降息吗？

1、降息观测什么指标？结合我们此前的报告《降息概率的摸索》和《低于预期之下的四层理解》，央行的降息通常对应三股力量的合力：第一股力量是稳增长的诉求，对应能否完成年初增长目标和内生需求（制造业，消费，出口）　　是否持续回落；第二股力量是企业的盈利能力，对应工业企业利润同比是否转负以及产能利用率是否持续回落；第三股力量是风险因素的考量，对应企业信贷需求是否强劲以及海外利率是否抬升。

2、二季度为什么降息？结合华创宏观降息概率，五月预测期间我们认为二季度降息概率低于一季度，但随着5 月经济数据公布，事实上二季度的降息概率较一季度有所提高。降息概率提高的原因在于：①5 月工增和服务业生产指数的两年平均累计同比进一步回落，完成年初经济增长目标的难度抬升；②PPI同比持续低于预期，且年内大概率难以转正；③内生需求视角（出口，消费，制造业）出口两年平均增速的回落和社零两年平均增速的持续回落。

3、整体而言6 月的降息是符合当下宏观经济情况的。未来是否会持续降息，对应重点跟踪宏观四大指标①完成经济增长目标的难度是否持续加大？观测工增与服务业的平均累计同比是否低于4%；②内生需求是否掉档？观察月频出口和消费的两年平均增速是否持续回落，制造业投资是否有下行压力；③企业盈利是否好转？观察工业企业利润同比能否回正；④海外利率是否上行？观察美联储未来议息会议的具体操作。综合上述指标之后可以跟踪我们合成的华创宏观降息概率指标，历史复盘一旦这个指标明确回落，通常对应着降息周期的结束。

风险提示：

货币政策超预期，模型测算的局限性