核心观点

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近期市场变化较快，先是理财等配置压力、大行存款利率下调、资金宽松带动市场走强，短端信用债表现最佳。而央行降息后，投资者止盈+博弈稳经济政策+资金偏紧，利率带动信用调整，二永债尤为明显。中期来看，实体融资需求弱、信用债配置压力大，信用债的根基未动摇。短期主要关注点是理财赎回担忧，去年底重现的概率还小。我们仍建议整体以短久期信用债配置为主，择机增持中短期品种。品种上，把握高等级二永债交易机会，调整后关注重新配置机会。城投方面，地方政府积极作为地区可适当博弈，如天津、山东。地产关注政策博弈。

有扰动但未动配置压力大的根基

近日利率债在稳经济政策博弈+投资者止盈+资金面偏紧等冲击下有所调整，信用债市场将如何演绎？理财是关键，但重现去年“净值下跌-理财赎回”冲击的概率较小。基本面趋势难以逆转，不担心资金面大幅收紧，尤其是理财产品结构中短期、混合估值产品比率提升，决定了大规模赎回风险还不大。但理财客户更关注过往业绩，短期净值表现偏弱，不排除会引发小规模赎回，而吸取去年的教训，理财也会对潜在赎回作出准备，阶段性扰动难免。融资需求弱，优质资产稀缺，理财等仍存在明显的配置需求，信用利差保持低位根基未动摇。短期关注信用债滞后调整、政策落地、理财赎回扰动。

本期专题：山东国资委发文指导防范债务风险，博弈区域认可度修复空间6 月16 日下午，山东省国资委发布《关于加强省属企业财务管控防范债务风险工作指导意见》。文件为山东省政府层面首次表态债务风险管控细节，并在债券总量、债务结构、债券期限和债券融资用途等四方面提出明确要求。

文件出台或将进一步利好山东区域信用修复。但仍需关注两点：1）区域舆情暴露及处理，会否有进一步好转；2）市级、区县级会否有进一步债务化解利好落地，关注省级层面的实质流动性支持。区域积极化债进行中，结合近两月区域利差、换手率等数据表现好转等，对山东区域仍可博弈认可度修复空间，但重点参与中高资质主体，避免层级下沉。

城投债监管偏紧持续，短端下沉适度博弈

从近期城投政策演绎来看，“落实地方化债责任”相关表述频次上升。主要目的为避免化债问题上的道德风险，防止地方政府形成“中央或省级一定托底地方债务”的预期。城投配置策略上，由于中短久期中高等级城投债利差已经压缩至历史低位，性价比低。关注2-3Y 期AA 城投，仍有一定的利差保护，但空间亦有限。“地方财政压力+债务严监管+地区分化”的问题依然存在，避免过度下沉。对于部分区域高票息核心主体可继续参与博弈（天津），对于少数前期因舆情扰动利差走阔但债务率不高、风险可控区域亦可博弈认可度修复空间（山东）；另外关注中部区域部分积极化债省份（湖南）。

建议短久期信用债配置为主

杠杆方面跨季略有扰动，但货币政策呵护持续，可维持杠杆。基于对资金面易松难紧和理财配置判断，建议持续短久期信用债配置，择机在调整中适度拉长久期。品种方面，目前中高等级二永利差大多回升至15 年以来40%分位数以上，吸引力提高。短期政策博弈未动摇债市根基，理财、基金等仍有配置需求，高等级二永可在调整中建仓，把握交易机会。地产方面，销售仍在回落，后续重点关注政策落地情况，次优档国企仍有配置价值，可博弈稳健民企机会。产业债方面，周期品行业景气大多承压，适度挖掘中高等级国企永续等品种机会。

风险提示：地产销售大幅下滑，政策超预期，资金面变化。