作者｜闪电

编辑｜Duke

【资料图】

来源｜钛财经

近期，山西汾酒（600809）在二级市场表现不佳，股价大跌，市值大幅缩水。

5月22日，山西汾酒股价早盘意外闪崩，一度跌停，随后股价跌幅收窄，收盘报224.99元/股，下跌3.14%；5月23日股价继续下挫，较前一交易日再次下跌4.98%。对于股价下跌的原因，有消息认为，与山西汾酒内部产能、库存问题以及市场上的资金流动有关。

但事实上，今年以来，山西汾酒股价持续遭遇下跌，截至5月25日收盘，距离今年1月最高点318.8元，年内股价累计跌幅超过32%，市值缩水超过千亿。

股价下跌背后的原因

作为白酒行业排名前五的头部企业，山西汾酒近年来发展较为迅速。2018-2021年，山西汾酒堪称大牛股，3年市值上涨超过15倍；除了市值飞跃发展，营收亦是跨越式发展，2018-2022年，山西汾酒分别实现营收94.44亿元、118.80亿元、139.9亿元、199.71亿元、260亿元，增幅巨大。

虽然公司保持向上增长，但山西汾酒股价却接连走低。自2022年7月1日山西汾酒盘中触及333元之后，股价便呈现逐步走低的趋势，总市值从4000多亿缩水至到2627亿（5月25日收盘），总市值缩水超过30%。

那么，是哪些原因导致山西汾酒遭遇投资者抛弃呢？

首先，网传山西汾酒产能利用率不足70%的问题引起关注。对此，公司的回复是，汾酒长期以来产能都是满负荷的。

其次，网传库存压力大，批发价和终端价存在倒挂情况。但山西汾酒工作人员回复称，关于公司库存情况，还是存在一定渠道压力，但在一个合理范围之内。部分市场或存在批发价与终端价倒挂的情况，但是总体还是比较稳定的。

不过，数据则显示，最近三年，山西汾酒的存货价值总体呈现上升态势，分别为63.54亿元、81.89亿元、95.5亿元，同比增长率分别为9.37%、28.89%、17.84%，对应的产品库存量也呈现增长态势。

最后，网传山西汾酒副总经理被留置。一则IP地址为山西的股友发布了一则消息称，山西汾酒副总经理被留置。不过该消息仅有一句话，并未提及被留置的人具体情况，目前该消息已被删除。

公开资料显示，目前汾酒集团有3名副总经理，分别为杨建锋、常建伟和李明强，上市公司山西汾酒也有3名副总经理，分别为刘卫华、李俊和李成刚。不过，截至目前，汾酒方面尚未对上述消息做进一步回应。

对于此次股价大幅下跌，山西汾酒认为机构在背后操作出货的可能性较大。如果有进一步的调查结果，公司会及时履行信息披露的义务。

渠道面临失控风险？

身为白酒赛道的老玩家，山西汾酒的营收规模自然不容小觑。

根据2022年财报显示，山西汾酒实现营收262.14亿元，同比增长31.26%。从规模来看，山西汾酒在21家已上市白酒企业中排名第四，仅位列贵州茅台、五粮液、洋河股份之后；从增速来看，山西汾酒则排在第三位。

再看盈利能力，山西汾酒2022年实现归属于上市公司股东的净利润80.96亿元，同比增长52.36%；扣非后净利润80.87亿元，同比增长53.77%。从数据上看，仅逊于贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖，排名第五。

对于营收、利润双增长，山西汾酒归因于，首先是不断拓展市场，深耕终端，全国可掌控终端数量突破112万家，同时加速市场管理升级，实现了终端动销可视化溯源管理；其次是长江以南市场实现稳步突破，同比增长超过50%，青花汾酒全系列同比增长达60%；最后是市场结构和产品结构进一步优化，品牌知名度和美誉度稳步提升。

此前，为了支撑全国化布局，山西汾酒采取了很激进的举措，经销商数量扩张迅猛。2017年为1268家，2018年为2354家，2020年为2896家，2021年为3524家。2022年，受疫情冲击，经销商扩张放缓，年末为3637个。

对于新经销商，山西汾酒采取赊销方式给货，而不是“先款后货”模式。这无疑是给经销商加杠杆，以便快速铺货渠道，实现销售业绩增长。

2019-2021年，山西汾酒应收款项融资分别为27.28亿元、42.8亿元、44.12亿元，分别占当年营收的23%、30.6%、22%。而2019年之前这一项目为0。

应收款项融资，其实就是把应收款以及应收票据抵押给银行，以获得现金。而这些应收款主要来源于新开发经销商，他们可以用银行承兑汇票充当货款支付给企业。在这种杠杆的撬动下，汾酒销售压货以及销售量级扩张迅猛。

在大规模的渠道铺货、放宽信用政策、涨价预期等综合因素下，汾酒经销商疯狂囤货，带动公司业绩持续爆发。

不过，自2022年以来，山西汾酒以往的高增长势头也有所放缓。对比来看，2021年山西汾酒营收为199.71亿元，同比增长42.75%；净利润53.14亿元，同比增长72.56%。2022年度，山西汾酒的营收增长率则为31.26%，相对减少11.49%，净利润增长率减少20.2%。

到了今年第一季度，山西汾酒实现营收126.82亿元，同比增长20.44%；净利润48.19亿元，同比增长29.89%。

有业内人士认为，激进的扩张已经为山西汾酒的发展埋下了隐患。从存货及应收账款数据变化情况来看，山西汾酒经销商拿货已不再像过去那样积极，除了资金压力导致心态发生转变，根本原因还在于终端动售动能不足。

由于山西汾酒长期的激进销售、进行外省新市场的大规模赊销，公司的渠道失控风险已不容忽视。

汾酒高端化进程受阻

根据国家统计局数据显示，2022年1-12月，全国白酒累计产量671.2万千升，同比下滑5.6%。这是2017年以来，全国白酒产量连续第六年下跌，相较于2016年峰值而言，同比下降50.59%。

尽管产销量不断下降，但酒企销售收入仍在稳步提升。从一定程度上说，这是由于白酒消费升级，以及高端和中高端产品销售不断提升所致。可见，要在未来白酒行业中站稳脚跟，争取更好的发展，角逐高端市场成为了酒企们争相发力的焦点。

据悉，山西汾酒的高端产品主要包括青花30·复兴版、青花40·中国龙等系列，价格普遍在千元以上。但从实际情况来看，汾酒的高端酒并未在市场上激起太大的水花，营收主力军还是中高端的青花20、老白汾、玻汾等产品。其中，中高端的青花20一款酒，在青花系列的百亿体量中就贡献了60%的份额。

同时，山西汾酒目前正在发力的高端化战略，也在某种程度上增加了渠道风险，从而进一步加重了酒厂和经销商动销不畅的局面。

有相关证券机构指出，由于前期投放量过大，目前汾酒旗下如青花30等中高端产品存在渠道库存超预期的风险，甚至部分地区已经出现价格倒挂的现象。

为了降低风险、减小渠道压力，2022年底，山西汾酒就以降价出货主动去了一波库存；今年年初开始，汾酒厂商再次反复控货，去化库存意图明显。

但是加快去库存就会不可避免地导致批价下行。据相关报道，与去年底相比，汾酒主打产品青花系列的批价均有下调。青花30、青花20的批价环比持平，青花20的批价为350元，青花30复兴版的批价为790元。

而批价受压制，也进一步影响了商品终端的销售。有数据显示，青花20、青花30复兴版的售价均创下了近半年的新低。

而高端市场，汾酒则被三大巨头茅台、五粮液、国窖1573所压制，后者三家加起来占据了高端市场95%的份额，形成了三寡头垄断的格局。

根据其财报显示，2022年山西汾酒的中高档酒实现收入为189.33亿元，虽同比增长39.5%，销售占比为73%，但仍低于洋河和泸州老窖。

似乎在业绩增速放缓、产品动销和高端化进程受阻等困境下，山西汾酒除了摆脱大环境的不利因素之外，是否应该“悬崖勒马”及时调转方向呢？